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上市公司排雷指南

2018-5-28 09:58| 发布者: fuckkk' or upda

摘要: 近来,不少公司因自身经营环境恶化而信用违约。中金认为本轮“违约潮”与推进金融防风险、打破刚性兑付有关,今年违约风险具有无序性。

摘要:近来,不少公司因自身经营环境恶化而信用违约。中金认为本轮“违约潮”与推进金融防风险、打破刚性兑付有关,今年违约风险具有无序性。


本文作者曹山石,来源山石观市,原标题《上市公司排雷手册》。

 

?#36718;?#32654;国商务部长再赴中国谈判时,A股投资者的担忧已?#29992;?#26131;摩擦转向信用违约事件。

 

“做生意是要有本钱的,借钱是要还的,投资是要承担风险的,做坏事是要付出代价的?#20445;?#32039;信用 +严监管?#20445;?8年违约市场不容乐观,近期的节奏明?#32422;?#24555;。

 

截止目前,18年新增违约发行人已达到8家,分别是亿阳、柳化、?#36824;?#40479;、凯迪、沪华信、金特、神雾环保、中安消,涉及债券11支,规模95亿元。其中有5家均在4月下旬以来暴露违约。

 

而明星PPP企业东方园林发债,遭遇有史以来最凄?#19994;?#22833;败:原计划两个?#20998;?#21215;集10亿,结果一个?#20998;?#21215;集5000万,另一个完全无人问津。这是信用紧缩强监管周期,现金流差的企业遭遇市场冷眼的最新案例。

 

与过往不同,一大显著特征是上市公司违约增多,2014-2017年上市公司信用违约共4家,占违约主体7%,今年截止目前上市公司违约就达4家,占比36%。

 

上周微信聊天,某知名券商宏观首席?#25285;?#20449;用风险暴露才刚开始。

 

中金固收组统计,17年由于产能过剩行业盈利和融资环境好转,加上19大前后市场维稳压力较大,新增违约发行人数量降低至6个。而18年截至目前,新增的违约发行人已经有8个,超过了17年6个的全年总量,而且简单年化也已经达到了16年16个新增违约发行人的历史高点。

 

另外由于刚刚违约的华信涉及存量债296亿元,违约涉及的债券数量从17年底的900亿,增加到了目前的1378亿。如果再考虑到已经明显涉及?#22909;?#26032;闻,虽然近期努力兑付了到期债券,但还有大量存量债券面临再融资压力的盾安(存量债券一百亿左右)等主体,?#23548;时?#38706;风险的债券数量还会更多。

 

因此,在周末总结?#29615;?#19978;市公司排雷手册,归纳机构梳理的上市公司爆雷前的特征,同时提醒关注市场压力时间点,以为?#23548;?/p>

 

到期城投债和地方债发行时点

 

按长江证券固收组的推算,2018年房地产信托到期规模为5331亿元,同时今年城投债到期规模创历史新高,达1.55万亿元。

 

 

无怪乎,兴业证券固收组发问:?#29992;?#20225;?#28966;?#20225;,从国企到上市公司,下一个重点暴露区域是城投?

 

信用违约对股市的冲击可分为两个层面,第一层面是对市场情绪的压制,第二层面是信用违约推升无风险利?#21097;?#30001;此造成股市风险溢价上升。

 

比如2011年城投危机并没有出现实?#24066;?#36829;约,但11年下半年仍出现股债双杀。

 

2011年,A股在通胀高企、经济增速下滑的滞涨忧虑中一季度行情戛然而止,随后展开了连续三个季度?#32435;?#36300;,上证全年累计跌幅达到了21.68%。

 

而中金固收组则提醒关注,关注下个月地方债可能开?#27982;?#38598;发行带来的资金收紧。

 

 

“需要注意到今年前5个月地方债的发行进?#35748;?#33879;慢于过去两年,可能跟今年两会会期较长,地方债发行计划启动?#36132;?#26377;关。但前面发?#26032;?#23601;意味着后面发行加快,尤其是今年地方债置换要在8月末之前完成,可能会导致未来2-3个月地方债发行集中上量。”

 

中金测算过今年地方债的发行量可能要到5万亿以上,前面5个月发行了约9000亿,预计后续7个月月均发行量要等到6100亿,高峰的月份可能会上万亿。

 

“地方债?#22351;?#38598;中发行,就意味着银行的资金集中缴入地?#28966;?#24211;,形成财政存款的上升。毕竟地方债发行后,资金的使用和支出是滞后的,因此密集发行阶段是会导致资金收紧的。因此,如果6-8月份是地方债密集发行高峰,那么对资金面的收紧效应是需要关注的。”

 

图解爆雷公司财务征兆

 

企业自身经营状况的恶化是出现违约的重要原因,尽管不同个体经营恶化的原因不尽相同,均会?#20174;?#22312;财务或经营指标中。

 

为此,长江证券梳理今年新增的6个违约主体?#36824;?#40479;、凯迪生态、上海华信、亿阳集团、神雾环保和中安消相关报表,发现这些主体经营恶化表现为经营现金流明显?#38470;怠?#24212;收账款或其他应收款增多。

 

 

从经营情况来看,房地产、公用事业、电气设备和建筑业经营现金流恶化较快,公用事业、房地产和电气设备等应收账款增长较快,且应收账款周转率多?#38470;担?#31609;资方面,前期融资较好的房地产、建筑业和公用事业,?#32422;?#34701;资已出现恶化的机械设备和商业贸易等需重点关注。

 

此外,民营企业债券到期或回售规模相对较大的纺织服装、商业贸易和机械设备等行业,也需重视。

 

从违约主体看近期违约企业自身?#21363;?#22312;一些问题,如财务杠杆过高,中安消18Q1资产负债率达73.0%;对外投资风格激进,如盾?#24067;?#22242;业务横跨人工环境设备、精密制造业、民用阀门、特种化工、房地产开发、视?#23548;?#24037;等多个版块,还计划要完成十个业务板块上市;如债务期限结构不合理,如神雾环保、中安消、盛运环保18Q1短期负债比率分别达80.0%、73.2%、69.0%。

 

从今年新增违约主体来看,2017年年中筹资活动产生?#21335;?#37329;流净额均为负?#25285;?#36739;上一年同期明显恶化。在此背景下,企业通常将流动性较好的资产变现来补充现金流,对于上市公司股东而言,可以通过股票质押来获取流动性。

 

今年新增的6家违约主体均有类似现象,中国结算公布的最新数据显示,剔除港股上市公司?#36824;?#40479;,5家违约主体或控股子公司股票质押比例远高于行业平均水平,?#23548;士?#21046;人股票质押比例可能更高。对上市公司而言,股票质押比例是观测现金流状况较好的辅助指标。

 

而本周兴业证券固收组黄伟平牵头完成的信用违约专题,则各卖方中用图表细致图解爆雷公司财务征兆的典型。

 

 

最后,中金提醒,与过去几轮“违约潮?#27605;?#27604;,本轮有两大宏观新特征:

 

今年的违约风险具有无序性的特征。

 

今年违约风险主要由外部融资而不是内部现金流引发,因而具有风险暴露的可预测性差,?#29615;?#24615;强,超预期风险高的特征。而这种超预期行为反过来又容易加剧市场恐慌和规避情绪的发酵,从而容易出现?#22351;?#26292;露?#22909;?#33286;情,融资渠道就迅速关闭的情况。

 

传统信用分析手段指导性弱,再加上破产法等违约后处置回收制度不健全,投资者规避和分散风险的工具缺失,也无法进行合理的债券定价分析,因此?#22351;?#36935;到?#22909;?#33286;情,更倾向于“?#22351;?#20999;”规避,甚至是不计成本?#36164;邸?/p>

 

在这种环境下,越是过去两年显著依赖非标等表外非正规融资渠道融资的主体,或者?#29616;?#20381;赖于短债滚存的企业,融资渠道越脆弱,受到的冲击的可能性越大。对债券融资依赖程度过高的主体也存在一定风险。

 

因为债市投资者风险偏好非常趋同,?#22351;?#20986;?#25351;好?#26032;闻,债券发行就可能变得很困难,从而加大流动性压力。而信用事件频发又将进一步降低市场的风险偏好、加大低?#25163;?#21457;行人融资?#35759;齲?#29978;至引发银行体系的抽贷行为,加剧了问题的?#29616;?#24615;。

 

此外,需要特别强调,本轮“违约潮”也与坚定推进金融防风险,打破刚性兑付有关。国务院副总理刘鹤近日指出“要建立良好的行为制约、心理引导和全覆盖的监管机制,使全社会都懂得,做生意是要有本钱的,借钱是要还的,投资是要承担风险的,做坏事是要付出代价的。”

 

在这种环境之下,地方政府等隐性维?#20154;?#27714;降低,导致问题更容易暴露。

 

也是在这种环境之下,各类机构对风险进行掩盖?#25237;?#24213;的动力降低,反而规避风险、避免问责的倾向增强。

 


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